细细解说投资银行:投行的逻辑-第3章
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壑祷嵯陆档�30万。
自从上世纪90年代初以来国际上的兼并交易中，相当数量的兼并交易采用股票互换的交易方式。尽管有人认为这并不代表真正的现金，但是这一观点并不正确。用一个类似的例子来说明，收购公司的市场价值为40万，而目标公司的市场价值也为40万。那么两公司的市场价值之和就是80万。假设合并公司的协同增值将合并公司的价值推高到100万。那么所创造的价值就是20万。分三种情况来说明，第一种情况，假设收购公司以一对一换股的方式来收购目标公司。因为兼并后新公司估价为100万，目标公司会接受50万，也就是100万的一半；其所受溢价就是25％。基于收购公司和目标公司各自在兼并交易以前40万的价值，收购公司和目标公司各自占交易完成前合并价值的50％。在兼并交易完成后，收购公司和目标公司在新公司拥有权的百分比仍然保持为50％对50％。但是假设为第二种情况出现，如果收购公司用自己的每股来换目标公司的每1股，那么这就等同于给目标公司付出60万的价值。目标公司的股东将会拥有兼并交易完成后新公司的60％。但是收购公司的股东将不会享有任何兼并交易带来的协同增值。必须强调；目标公司的股东相对于收购公司的股东在新公司中的每1股则会拥有股。第三种情况，如果收购公司对目标公司付出超过60万则情况就会更加糟糕。假设收购公司对目标公司付出80万（换股比例为2比1）。由于合并后公司的价值为100万，所以收购公司的价值就会降为万。这样的结果显然对收购公司很不利。收购公司的份额价值下降万，或者说是1％。进一步说，收购公司的股东仅占合并后新公司价值的1/3； 对于收购公司股东拥有的每1股，目标公司的股东则拥有2股。
9。2同类公司比较法
在对参与兼并交易的公司进行估价的方法中有一种最常用最易操作的方法就是同类公司比较法。这种方法目前在国外被广泛使用，尤其是投资银行和法律咨询服务机构对此方法用的更多。在这种方法中，为了对兼并交易中的公司做出估价，对一组相似的公司重要关系量值进行估算，从而通过和参照公司的对比，对价值做出估计。这种方法的理论基础并不复杂。在这里可以使用市场上的交易来说明这个方法的机理。仅凭常识就可以知道，相似公司的估值应该可以相互比较。这个方法很直观，所以很受商界人士，财务顾问和涉及到兼并交易的法律人士的欢迎。
首先，这里把这个方法的基本概念用一个例子来进行说明。用表中的数据来说明公司比较法。这里的目的是要确定公司V的价值，所以这里找了三个同类的公司。为了检验其可比性； 这里考虑公司规模，公司产品的相似性，公司的历史，公司业绩增长率，最近的变化趋势，以及其他的一些变量。
假设目标公司MA； MB和MC满足了同类公司可比性的大部分要求。然后计算三个重要的财务比率，即公司市值对营收的比率，公司市值对EBITDA（EBITDA指未计利息、税项、折旧及摊销前的利润）的比率，以及公司市值对自由现金流量的比率。这些计算得出的比率列示在表中。根据这些比率的数值然后得出均值，这些均值被应用在对公司V的绝对量值的计算中。为了使得均值更有意义，这里每一个公司计算出来的比率值应该在数值上尽量接近。如果他们之间的数值有很大差异，这就意味着数值在均值左右的分布很离散，因而均值也就失去了参考意义。在这里的例子中，三个同类公司的比率并没有很大的起伏变化。因此，使用平均值是合理的。
表
A 部分：同类公司的比率（公司V和公司MA，MB，和MC 比较）
比率 公司MA 公司MB 公司MC 均值
企业市值/营收
企业市值/EBITDA 15 14 22 17
企业市值/自由现金流量 25 20 27 24
B部分： 对公司V应用价值比率
公司V 的最新实际数据 平均比率 指明的企业市值
营收 = 100
EBITDA = 7 17 119
自由现金流量 = 5 24 120
均值 = 120 （大约）
假设在一个相对短的时间里，公司V有1亿的营收，EBITDA是7百万，而自由现金流量是5百万，正如在表中B部分所显示。我们然后使用从表中A部分得到的比率来获得公司V的公司价值。我们有三个对公司V的公司价值的估计，分别基于公司价值对营收，EBITDA； 和自由现金流量的估计。这些估算的结果很接近，足以被当作是合理可靠的估算。最后；这里得到1亿两千万作为公司V的市场价值的估计。
同类公司比较法的优点之一在于该方法可以用来对一个非上市公司的价值估计。这个方法可以估计如果该公司成为公开上市的公司那么其估计价值是多少。这个方法也可以用来检验在兼并交易中的公司估值的可靠性如何。收购公司和目标公司都寻求比较合理可靠的兼并价格和对其他公司的估价信息。对于公开上市的公司来说如果有激进的股东提起诉讼，法庭会要求这样的证明和显示。
在表中已经显示了如何利用相对于营收，EBITDA，和自由现金流量的比率来使用同类公司比较法。在有些情况下，别的比率也可以在这种方法中使用。这些额外的比率包括诸如人均销售额，人均净利润等等，这些额外的比率应当是有可比性的比率。这些额外的信息可以用来解释或者调整在公司比较法中获得的平均乘数（比率）。经验显示，在实际的兼并交易中，投资银行的确会使用同类公司比较法，并且会使用额外的相对业绩衡量指标来作为补充；以便使得结果更可靠更完整。
9。3公司自由现金流量模型
公司自由现金流量模型的分析方法要求对一个公司或一个投资项目的未来自由现金流量做出预测，随后将这些未来的现金流折算到目前，折现率是用合适的方法来估算获得的。由于未来现金流量的不确定性，这里分步来解释。现就这一方法做出具体的说明，而其中采用的折现率是如何得来的则将在随后的部分做出说明。
自由现金流量的方法将用表中的数据来说明。表中A部分列出基本数据。A部分的前8项代表一个简化的损益表。这些数据都是由收购公司根据目标公司未来几年的财务经营状况而做出的财务预测。第一行是预测的营业收入，第二行则是EBITDA（未计利息、税项、折旧及摊销前的利润）。第三行扣除折旧从而得到第四行EBIT（未计利息和税项前的利润）。如果其他的收入和费用（除了利息外）为零或抵消后为零，则EBIT就会等于NOI（净运营收益）。第5行扣除利息支出后则得到第6行的EBT（未课税前利润）。第7行扣除税收就得到第8行的净收入。
自由现金流量方法模型的基本原理是要估算未来现金流量。所以下面解释如何从净收入来计算获得现金流量。第9行加上税后的利息支出就获得了第10行，即NOPAT（税后净运营利润）。利用2011年一列的数据，净收入为720，利息支出为300，其税率为40％。 所以有
720 ＋ 300 x（1… ）= 900 = NOPAT
另外，NOPAT也可用另一种方式得到。亦即，
1500 x（1–T）= 1500 x（1ǎ？ 900＝NOPAT
对NOPAT而言，要加上折旧（因为这是一个非现金扣除）。这样总现金流就是1400。由于资本支出所花费的现金流为900，以及净运营资本增值为400，从而得到净现金流量在2011年为100。 净现金流量一般称为自由现金流量，即在A部分第11行所标明的。
下面分析折现的步骤。在例子中的2011年到2015年，这里用常用的现金折现方法来计算现金现值的数量。第12行直接显示了折现现金流量的折现因子数值；第13行显示了折现后的每一年现金流量的现值；第14行显示了5年初始期的现金现值之和，其数值为502。换言之，502就是公司在过去5年的价值增长的总额。但是只要一家公司在投资方面的收益超过资本成本，那么该公司总是要进行一系列的投资。下一步考虑在前5年之后的情况。如果假设在前5年一直是超正常增长，这是一个该公司比竞争对手更有竞争优势的时期。但是随着时间的推移，竞争对手也会减少成本，提高产品质量，或者通过模仿或学习从而消减该公司的竞争优势。这些可能的变化都反映在表中前5年的阶段。
尽管实际情况有多种可能，为了说明基本原理，这里假设该竞争优势在五年末完全消失了，并且该公司不再能找到任何创造正净现值的投资项目。在第6年及其以后的年份其收入均为17796。 如果是这样，资本支出将会恰好被第6年以后的折旧所抵消。运营资本也不再增长，因为运营资本是和营业额相关联的，但营业额不再增长。所以，第6年的自由现金流量将会是NOPAT（税后净运营利润）； 而且该NOPAT（税后净运营利润）和2005年的数值是一样的。就如同在表中A部分的第10行和表B部分的第2行所示，其金额为1602。由于折旧和资本支出（都是890）相互抵消，1602就是自由现金流量，并且在模型中持续保持不变。所以，从本质上讲，这是一个永续年金（perpetuity）问题，故其现值可用如下公式计算：
现值 = 现金流/折现率 =现金流/k
折现率在前5年的初始期为10％。但在终期这一年，折现率可能是不同的。但是折现率到底是变高了还是变低了，在实际中取决于公司所在行业的具体情况。
在表中的末期采用12％作为折现率。当用永续年金的公式来折算1602，就会得到13347，就如同在表中B部分的第4行所显示的。但这是从现在开始看五年以后的值，所以又要利用前5年期10％的折现乘数来再次折现，所以终期现金流的现值为8287。
表中C部分来说明企业价值和净资本价值之间的关系。在这里的例子中，企业价值就是初始期和终期的现值之和，即为8789。由于已经有了评估得到的运营现金流量，只需又加上超额现金（一般就指有价证券账户，在这个例子中假设为零）。然后扣减生息债务（假设为3000），从而获得净资本价值为5789。 如果这个公司有200股在流通，则每股市价应为。
表 用一个例子分步显示了如何用折扣现金模型来对公司进行估值。这些估值既可以用计算器来计算，也可以用Spreadsheet表来展示。在这一过程中，更多的财务含义也体现了出来。
表
A 部分 年份 1 2 3 4 5 N ＋ 1
2011 2012 2013 2014 2015 2016
营业收入 10000 11550 13340 15408 17796 17796
EBITTDA 2000 2310 2668 3082 3559 3559
折旧 500 577 667 770 890 890
EBIT =NOI 1500 1732 2001 2311 2669 2669
–利息支出 300 346 400 462 534 534
EBT =（4）–（5） 1200 1386 1601 1849 2136 2136
–扣税（40％ 税率） 480 554 640 740 854 854
净收入 =（6）…（7） 720 832 960 1109 1281 1281
＋ 利息支出x（1 …税率）=（5）x（1…税率） 180 208 240 277 320 320
NOPAT =（4）x（1–税率）=（8）＋（9
