中国房地产金融制度创新研究:基于REITs理论的探讨-第10章
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”约束的不匹配，意味着商业银行经营货币资金中存在着严重风险。近年来，我国储蓄存款呈现逐年上台阶式的攀升，到2004年4月底，金融机构各项存款余额已达到了24。14万亿元，居民储蓄存款余额达到11。96万亿元。这样金融风险在商业银行不断累积，且过于集中。一旦发生存款人的挤兑风潮，势必转化为支付危机，进而引发金融危机。REITs作为一种直接融资方式，把间接融资转化为直接融资，把银行承担的风险分散出去，或者说转化为市场风险，由市场的投资者承担，避免了银行风险的累积，大大减低了爆发金融危机的概率。所以说，REITs制度实现了金融风险的再分配，有效降低了金融运行风险。
第四章 房地产投资信托基金制度概述
房地产投资信托基金（以下简称REITs）是产业基金的一种形式，是专门用于房地产投资、租赁开发、销售和消费等方面的投资资金，投资范围限于房地产领域，是集众多的分散资金于一体，同时采用专家经营、专业化管理的一种投资体制。其设立目的是集聚资金、分散风险，获得较高的规模效益，促进房地产市场健康发展。自20世纪60年代起，房地产投资信托基金在全球已有40多年的发展历史，已经发展成为比较成熟的投资基金。而在中国，房地产投资信托基金还是新生事物，处于起步阶段。2003年6月，央行发布《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》（银发［2003］121号）后，房地产贷款受到严格的限制，房地产融资难度增大，房地产投资信托基金开始受到开发商、信托公司、研究机构、媒体等各方关注，被认为是解决当前房地产融资难题、拓宽融资渠道的最佳方式。与此同时，房地产开发商、信托公司开始尝试以此方式进行房地产融资的探索，2003年下半年以来，多个房地产信托计划被推出，募集资金达数十亿元。但是这些房地产信托计划并非是真正意义上的房地产投资信托基金，与国际上的房地产投资信托基金相比有较大的不同，仅可以称之为准房地产投资信托基金。
第一节 REITs的定义和特征
一、REITs的定义
房地产投资信托基金，在美国等大多数国家称为Real Estate Investment Trusts，简称REITs；或Real Estate Investment Trust，简称REIT。只是在英国和亚洲一些国家才称之为房地产投资基金（Property Investment Fund，简称PIF）。它是指通过发行基金受益凭证募集资金，交由专业投资管理机构运作，基金资产专门投资于房地产产业或项目，以获取投资收益和资本增值的一种基金形态。不同于一般的投资基金，REITs是专门用于房地产投资、租赁开发、销售和消费等方面的投资资金，投资范围限于房地产领域，是集众多的分散资金于一体，同时采用专家经营、专业化管理的一种投资体制。其设立目的是集聚资金、分散风险，获得较高的规模效益，促进房地产市场健康发展［64］。
20世纪60年代以来，全球REITs得到很大的发展。根据标准普尔公司的统计，从世界范围来看，REITs在美国发展得最为成熟。至2003年底美国已经有近200只上市的REITs，市值总额超过2390亿美元，约占美国纽约证券市场市值的4％，管理的商业房地产资产超过4000亿美元。在澳洲，REITs（Australian Listed Property Trust，简称ALPT）也十分活跃。自20世纪70年代澳洲开始引入第一只REITs以来，目前澳洲REITs的规模已经占到当地证券市场总值的10％。在日本，第一只REITs于2001年在东京证券交易所上市。
目前国内的一些研究将REIT（Real Estate Investment Trust）译为房地产投资信托，笔者认为这一概念不准确，易产生混淆，不能反映REIT的本质特征。
首先，中国“信托投资”的含义与西方国家“投资信托”的含义不同，不只是名称的不同，包含的内容也不同。中国“信托投资”的含义比西方国家“投资信托”的含义要广泛得多。中国 1998 年以前的“信托投资”是指投资者（包括各级财政部门，各系统的企业主管部门，社会公共团体如科研单位、学会、基金会等）用拨款或存款方式（包括委托存款和信托存款）将资金拨入或存入信托机构，签订信托契约，委托其按契约规定的指定投资项目、任意投资项目进行投资的一种业务［65］。中国的“信托投资”还包括国外厂商通过信托机构的中介作用与国内厂商经办合营企业的投资；信托机构用自有资本或用发行债券筹集的资金进行投资等，均属“信托投资”的业务范围。可见，“信托投资”在本质上是一种信托业务［66］。西方的“投资信托”指的就是投资信托基金，其在本质上是现代信托关系，是经济形态发展到较高阶段的产物，也是信托业在传统的财产信托、资金信托基础上的新的业务序列。房地产投资信托（REITs）基金是一种以发行受益凭证的方式汇集不特定多数（自然人与法人）投资者的资金，由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金制度。可以看出，将Real Estate Investment Trust译为“房地产投资信托”并不准确，从其含义来看，“房地产投资信托基金”更为准确。
其次，“房地产投资信托”概念易与目前开展的房地产投资信托计划相混淆。近两年许多公司开展的房地产投资信托计划业务，并不是真正意义上的REIT，仅是一种信托业务，在一定程度上可以说是准REIT。这一业务是在信托业“一法两规”的框架下开展的，即《信托法》、《信托公司管理办法》、《信托公司资金集合业务管理办法》，受到不得超过200份、异地销售限制等方面的制约。而REIT是一种信托基金制度，与房地产投资信托计划有着本质上的差别。
因此，本书所称的REITs制度，是一种借鉴发达国家规范的房地产投资信托基金运作形式，通过发行基金券（如受益凭证、基金单位、基金股份等），将投资者的资金汇集成一定规模的基金，交由专门房地产投资管理机构按照资产组合原理投资于房地产业的未上市公司或者房地产项目，并通过资本经营和提供增值服务，以实现资产保值增值与回收，投资收益按出资比例分成的产业投资基金制度。
二、房地产投资信托基金（REITs）与类似概念的比较
1。 房地产投资信托基金与一般意义上房地产领域内的“基金”
在房地产领域，可以称为基金的有四种：第一种是消费基金，汇集居民以住房消费资金积累为目的的住房资金。像新加坡的住房公共基金中心以及我国目前实行的住房公积金制度，这些都属于消费基金的范畴，它是为支持房地产消费而从各个社会主体中筹集资金，专门用于居民购买房地产时提供贷款，因为其提供的利率比较优惠，因此很受欢迎。第二种是投资基金，汇集投资者的资金投资于房地产的基金，这种基金一般不直接从事具体房地产项目的开发，而是通过投资于房地产开发公司或者参与房地产抵押贷款的二级市场等方式来获取收益。第三种是资产运营型基金，不进行项目投资活动，而是直接经营房地产资产，由此而产生经济收益作为基金回报。第四种，在实际情况中，还存在已经具备权益关系但未以证券化方式表现的基金形式，它们只要将权益以有价证券形式表现出来就构成房地产证券化，可称之为“准房地产证券化”，这主要是住房储蓄银行和住房合作社两大类形式［67］。
当然，并不是所有的以基金形式存在并用于房地产领域的资金集合都可以称为房地产投资信托基金，传统意义上的房地产投资信托基金就是一种通过公开募集或者私下募集的方式对大众投资者或特定投资者发行基金凭证来筹集资金，并通过专家管理采用组合投资的方式投资于房地产物业或者房地产企业的产业投资基金，所以以上的第二、第三种可以被称为房地产投资信托基金。
2。 房地产投资信托基金与房地产证券化
房地产证券化是一种把房地产资产产权或债权等权益用股票或收益凭证等证券的形式以其近期或远期收益为支持发行给各类投资者的投融资制度，前者被称为房地产资产证券化（Asset…backed Securitization，ABS），具体地讲就是指房地产企业为了从资本市场融资而以其所拥有的已开发或未开发的物业的未来收益为支撑发行证券的行为，它可以采用股权融资或债券融资的方式进行，房地产企业会在项目的收益前景比较好但自身缺乏足够的开发资金时采用这种证券化方式；而后者被称为房地产抵押贷款证券化（Mortgage…backed Securitization，MBS），它一般是指拥有房地产抵押贷款债权的企业以抵押物业的未来现金流量为支持而向投资者发行债券以使得其债权得以变现的行为，这一类企业以发放抵押贷款的银行和储贷协会等一些金融机构为主，证券化的目的主要是为了减少自身的资产匹配中短存长贷而面临的流动性风险等问题。
虽然房地产投资信托基金与房地产证券化都是房地产与金融的一种结合方式，但是它们之间既有区别又有联系。房地产投资信托基金是一个以经营或投资房地产而获取收益的经济组织，它的设立是一些机构为了众多的想投资于房地产领域的投资者而设立的一种集合投融资制度，发起人只是从中设立管理公司，靠取得管理佣金等形式来获取收益，投资者通过管理者对房地产业的各类证券和实业的组合投资来获取收益；而房地产证券化则是一些利益主体机构为了获得或转换资金对房地产的权益以证券的形式向大众投资者进行出售或转让一种融资行为，投资者通过和发行主体约定收益条件并依托发行主体资产的未来现金流来获取收益。房地产投资信托基金既可以参加房地产抵押贷款的证券化，通过购买房地产抵押债券而使得自己获得一个稳定的收益来源，也可以购买房地产企业发行的有房地产资产的未来收益支持的证券而间接参与房地产项目，在承担较高的风险的同时获得可观的收益。在美国等一些发达国家，房地产投资信托基金已经超过银行等金融机构而成为房地产金融领域里的一支最重要的力量，它积极参与房地产的各个领域，因此可以这样说，有房地产证券化的地方就有房地产投资信托基金的身影。
3。 房地产投资信托基金与房地产信托
房地产信托即是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按照委托人的意愿，以自己的名义为（委托人所指定的或者法定的）受益人的利益或者特定目的，进行财产管理或者处分的行为。具体来说是指信托机构代办房地产的买卖、租赁、收租、保险等代管代营业务以及房地产的登记、过户、纳税等事项，或者以投资者身份参与对房地产开发经营的投资也是房地产信托投资。房地产信托是一项重要的现代金融业务，是房地产金融市场的重要组成部分。如果说房地产信贷和房地产证券业务的基本职能是间接和直接地融通资金的话，那么房地产信托则是一种代人理财的财产管理制度。房地产信托作为一种经济法律制度，也是房地产与金融的一种结合方式，房地产投资信托基金与它之间既有区别又有联系，它们之间具有以下共同点。
（1）房地产投资信托基金与房地产信托都是代理他人运用资金、管理财产。
（2）房地产投资信托基金与房地产信托业务活动中的当事人都有委托者、受托者和受益者。受托者与委托者之间均有契约关系；受托者在契约和法律规定的范围内运用委托者的资金，并对受益者的利益负责。
（3）房地产投资信托基金与房地产信托都有将社会闲散资金集中化、将短期资金长期化的特点，能有效运用资金。
（4）两者之间可以相互结合。对于房地产投资信托基金，可以通过发起成立信托型房地产投资信托基金的形式，以信托的方式管理委托人的房地产物业或资金，这种方式既结合了投资基金组织结构严谨、运作透明度高以及规模效应等优势，又可以充分发挥信托的运作灵活、享受税收优惠等优势。
但房地产投资信托基金与房地产信托又不完全相同，它们之间又有区别。
（1）房地产投资信托基金与房地产信托业务范围不同。房地产信托业务范围广泛、灵活，可以包括各类房地产商业信托和金融信托，而房地产投资信托基金只是金融信托的一种。
（2）资金运用形式不同。信托机构可以�
