聪明的投资者gbk-第13章
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成长股和防御型投资者
术语“成长股”被用于这样一种股票：其过去每股收益的增长远高于整个普通股的收益率且人们预计今后仍会如此（一此权威人士认为，真正的成长股应该有望在10年至少将其收益翻倍，即它们的复合年收益率增长超过7。1％）。显然，如果支付的价格不过分的话，这种类型的股票具有购买和拥有的吸引力。当然，由于成长股长期以与现在收益相联系的高价出售，并且在过去一段时间以比它们的平均收益高许多的倍数出售，因而是存在问题的。这说明在成长股中已经导入了相当重的投机因素，并在这个领域以远不是简单的方式进行了成功运作。
最主要的成长股长期以来一直是国际商业机器公司股票，它已经为几年前购买它并坚持持有的那些人带来了丰厚的回报。我已经指出，这个“最好的普通股”在1961年至1962年的6个月下跌中，其市场价格实际上已经下跌了50％。其他成长股对不利的发展，表现得更加脆弱；在某些情况下，不仅价格已经跌回，而且收益也是如此，因而给那些拥有它们的人造成了双重损失。适合我们目的的第二个例子是得克萨斯仪器股价有限公司股票，它在6年中价格从5美元上升到256美元，没有支付红利，而它的收益从每股40美分增加到3。91美元（注意：价格上升是利润的5倍，这是流行的普通股的特点）。但两年后，收益下跌了将近50％，并且价格下跌了45，到49美元。
从这些例子，读者将会明白为什么我把成长股总体上作为防御型投资者的一个很不确定和有风险的媒价。当然，奇迹能够通过正确的个人选择而出现，即在一个正确的水平上买入，在大幅上涨之后和在不可避免地下跌之前卖出。但普通投资者不可能期望实现这点，就像他不能在树上找到钱一样。相反，我认为相对不流行的因而可用合理收益几倍价格得到的大公司群的股票，给一般公众提供了一个合理的而非投机的选择区域。
投资公司股票
拥有少于5000美元资金的普通股投资者将得到忠告，应通过投资公司证券的媒价间接地获利他的清单。大多数现在被购买的股价由所谓的开放型公司发行，它们通过分销组织持续地销售它们的证券。索价包括对销售成本的弥补，其倾向于大约占基本资产价值的8％。股份可以在任何时间以当时的资产价值回售给公司。投资者所得的红利等于在基本证券上的支付减去运作费用支持，其平均大约是净资产的0。55％，并且可能是公司收入的15％。
开放型公司被有效地管理着，它们肯定比典型的小投资者犯更少的严重错误。因而，毫无疑问，开放型公司使拥有少量财富的一般的投资者能够充分履行其投资作用，这些投资者希望在相当多的普通股中取得收益。
拥有大量财富的防御型投资者是购买开放型公司的股份还是选择他自己的普通股组合，是一个更易引起争议的问题。在这两个方面有许多争论；投资者可能按照他自己在这个事情上的观点行事。
由于另外一种类型的基金，即被称为封闭型公司基金的存在，投资公司的问题变复杂了。这样的企业不会像开放型公司那样持续地购买和销售它们自己的股份，因而封闭型公司的股份，如同美国钢铁公司的普通股那样，完全由公开市场的买者和卖者所决定。它们中的大多数已经按财产价值的很大折扣有规律地出售。换句话说，当典型的公司资产的市场价值每一股份等于20美元时，那么封闭型公司的股份通常仅用16美元便可买到。
开放型公司和封闭型公司基金作为一个整体，已经说明过去许多年的结果大致等于道。琼斯工业平均指数和标准。普尔500种股票综合指数的结果（这里，我指的是所有的普通股基金）。
我确信，就经济而言，封闭型基金总体上比开放型基金或互助基金能够提供更好的价值。对不同的公司和不同的年份，投资结果会在很广的范围内变化；但两个群体的整个行为是非常相似的。显然中，那些按净资产价值的80％购买封闭型股份的投资净回报更好于按价值的108％购买开放型股份的投资净回报（不一致的原因能够在简单的事实中发现，互助基金股份是通过很多勤奋工作的上门推销商销售的，而封闭型股份的销售则没有类似的努力）。
然而，应该指出，有相当一部分开放型基金为“无负荷”销售，即按净资产值而没有附加的销售费用（也有一些开放型基金仅有1％或2％的附加费用）。他们中的大多数由投资顾问商行和佣金机构操作，并通过收取管理费用和佣金得以补偿。1963年底，该类型中最大的结算基金是路米斯——塞勒斯互助合作基金，最大的全普通股基金是斯库德、斯蒂文斯和克拉克普通股基金。显然，这个群体已经产生了一个接近于满负荷互助基金和封闭型公司基金的长期记录。因为没有雇佣销售商来销售股份，因而无负荷基金不如较大负荷基金增长得那么快（这里，与储蓄银行人寿保险相当类似，它们更经济但不如销售商销售保险那样流行）。
投资于普通信托基金
投资基金股份的替代就是参与普通信托基金，它通过银行或信托公司来运行。由费城吉拉德信托银行所持有的一种普通信托基金（多样性信托基金A）的特殊规定可作以下概述：
为了参与此基金，吉拉德信托银行作为受托者必须建立一种个人信托，可以有个人作为合作信托者。为了将基金限制在“适度信托”规模，一个单位信托部分的参与基金不超过10万美元。没有管理费或进入基金的费用（负荷费）或收回资金的费用，但信托公司通过充当“信托不动产”的受托者，收取标准费用而得以补偿。进入或收回可以在每季度开始时进行，基金的收入按季计算和分配。
基金被投资于美国政府债券、公司债券、优先股和普通股。以1963年11月的价值为基础，1963年的回报是3。76％（以受托人的费用为条件）。在这一年中，净资产值增加了7。3％。
让我们假设刚才描述的基金是典型的普通信托基金————也许，除了它在优先股中的非常大量的投资（17。6％）。一个投资者为了自己的利润，可以通过建立一个（可撤销的）信托基金，将他平常的资本交给这样的管理机构。这时，他的地位多少类似于所谓的有补偿的基金股份持有者。该基金是一个持有相当数量的高级证券和普通股的投资公司，通常的比例大约分别是35％和65％（吉拉德信托基金在1963年11月拥有普通股55。4％）。
组合策略的变化
为了观测组合投资质量能够被改进，提交所有的证券表进行周期性检查现在是一个标准的惯例。当然，这是投资顾问们为顾客提供服务的一个主要部分。几乎所有的佣金机构都准备提出相应的建议，不附带特殊的费用，而是以所包含的佣金作为回报。某些佣金机构以费用为基础维持着投资服务。
当投资者探索什么时候他的资金第一次被交付时，可能投资者应该至少一年一次得到与他的组合投资变化有关的相同类型的忠告。因为他对自己所依赖的东西没有多少专业知识，因而他必须将自己委托于具有最高声誉的商行，否则，他也许很容易落入无能的或无耻的人的手中。在任何时候，在每一个这样的磋商中，投资者都应该使他的顾问清楚，他希望严格遵守本章早些时候给出的普通股选择的四个原则。偶然地，在第一次，如果他的清单已经被合理地选择，那么就没有必要经常和大规模地变化。
美元。成本平均标准
纽约证券交易所已经用了很大的努力来普及它的“月度购买计划”，在该计划中，投资者每月投入相同数量的资金以购买一种或多种普通股。这是一个被称为美元。成本平均标准的一种特殊类型“公式投资”的应用。从1949年起，在突出的上升市场的经验中，从这样一个程序所带来的结果是非常令人满意的，因为它防止了参与者在错误时间集中购买。关于美元。成本平均标准，或许一个更令人信服的事例可以通过研究1949年前的结果而发现，特别是那些包含了1929年后灾难性下跌的年份。
让我们概括以下由桑德森在纽约证券交易所月刊《交易》1947年7月号上发表的一篇文章中所提供的某些数字。尽管所覆盖的期限很遥远，但这些数字可能比1949年至1963年所得的数字更贴近投资者将来的问题；在后一个期间，趋势太过于向上，因而美元。成本平均标准方法不适合于任何有关其正确性的测试。
在这篇文章中，跟踪了从1927年开始到1946年结束，每年投资1000美元于阿奇生和陶佩吉和桑塔。费铁路普通股的结果。每年得到的股份范围从1929年以价格247美元购买的4股到1940年以价格19美元购买的52股，年平均是18。2股，价格55美元。这个结果比取这个期间高、低价的直接平均值所得到的结果要好得多。因而，尽管1947年6月80美元的价位远低于早期购买的价位，但是它显示，在整个持有量上有44％的增值。在此期间，基于成本每年所得的红利平均为6。3％。对以同样方法购买的其他10种著名的普通股也显示了同样的结果。
在路斯利。汤林森公式制度计划的详细研究中，作者根据构成道。琼斯工业指数的一组股票，描述了美元。成本平均标准结果的计算。所做的试验覆盖了23个10年购买期，第一个1929年结束，最后一个1952年结束。每一个试验都证明或者在购买期结束时或者在此后的5年获得利润。在23个购买期结束时，除去红利收入外，所揭示的平均利润是21。5％。不用说，某些时候，市场价值有大幅度临时的下跌。Tomlinson小姐用惊人的语句结束了这个异常简单的投资公式：“还没有人发现任何其他投资公式，该公式可以充满最终成功的信心，而无论证券价格发生什么变化，就像美元。成本平均标准一样。”
反对意见认为，美元。成本平均标准尽管原理上是正确的，但实际上是很不现实的，因为很少有人处在如此的境地，他们20年每年为普通股投资相同数量的钱。对我而言，这个明显的反映意义在近几年中似乎已经失去了它的大部分力量。普通股正逐渐被接受为合理的储蓄————投资规划中必需的组成部分。因此，系统且均匀地购买普通股也许并不比同样连续支付美国储蓄基金和人寿保险表现出更多的心理和财政上的困难，它们应该是补充。月度数量可能是很小的，但在20年或更多年之后，结果对储蓄者而言是难忘的和重要的。
投资者的个人状况
在本章的开关，我简单地指出了单个组合证券拥有者的地位。根据随后总体策略的讨论，让我回到这个问题。在什么范围内投资者选择的证券类型会随着他的环境而变化呢？作为表示许多不同条件的具体例子，我将列举如下：（1）一个寡妇被留下10万美元以供养她自己和她的孩子；（2）一个职业生涯中成功的医生，有10万美元的储蓄，且每年增加5000美元；（3）一个年轻人，每周收入100美元，一年储蓄500美元。
对于这个寡妇，依靠她的收入生存是个很困难的问题。另一方面，在她的投资中，保守性选择是首要的。将她的资金在美国债券和一等的普通股之间进行大约相等的划分，符合我们对防御型投资者的总体说明。（如果作决策时，她已有思想准备，并确信购买时价格不是太高，那么股票部分可以高达75％。但在1964年早期，情况肯定不是如此。）
不排除这个寡妇可是是一个有进取心的投资者，在这种情况下，她的目标的方法是很不相同的。寡妇不必做的一件事情就是以投机的方式“获得一些额外收入”。这一点，我的意思是指在没有必要的完全可以依赖的获取全面成功的手段下，谋取利润和高收入。为了收支平衡，每年从她的资本中取出1000美元要比用一半资金以贪婪为基础去投机、冒险好得多。
富裕的医生没有寡妇所承受的压力和义务，然而我认为他的选择与她是非常相似的。他愿意在投资业务中获得感兴趣的利息吗？如果他缺乏冲动或本领，那么他最好接受防御型投资者这个容易的角色。他的组合投资的划分将和典型的寡妇的划分没什么不同，并在固定股票大小上有相同的个人选择范围，年度储蓄应与整个基金大约是相同的比例。
富裕的医生或许比普通的寡妇更可能成为一个有进取心的投资者，并且更可能在事业上取得成功。然而，他有一个重要的障碍，他没有多少时间可以用在投资教育和资金的管理上。事实上，从医的人在他们的证券经营中很不成功。造成这种情况的原因是他们通常太过于相信自�
